Em duas semanas, a ANBIMA e duas áreas da CVM disseram a mesma coisa com palavras diferentes. Para quem antecipa recebíveis via FIDC ou securitizadora, o recado tem endereço: quem decide responde, e quem responde precisa provar.
Toda estrutura multicedente tem uma versão deste organograma, mesmo que nenhum documento o descreva assim. O originador, que no FIDC costuma ocupar a cadeira de consultoria especializada, conhece o cedente há anos, muitas vezes desde antes de o fundo existir. Ele faz o cadastro, analisa o borderô, negocia a taxa, acompanha a liquidação e liga para o cliente quando o título atrasa. No caso de FIDCs, o gestor recebe a proposta, leva ao comitê e assina. O administrador consolida, o custodiante confere a amostra e, uma vez por ano, o auditor olha o XML, confere a cessão e emite a opinião. Cada um faz a sua parte, e cada um dorme tranquilo achando que o outro estava acordado.
Entre o fim de agosto e meados de setembro, três documentos de autores diferentes mexeram nesse arranjo. Nenhum cria obrigação nova. É justamente isso que torna o conjunto interessante.
Três endereços, um recado
Em 27 de agosto, a ANBIMA publicou um guia de metodologia de PDD para ativos securitizados. É orientativo e não integra a autorregulação, mas o conteúdo é direto. A provisão deve ser calculada sobre a recuperação dos direitos creditórios e de suas garantias, sem contar as proteções do passivo. Recompras, substituições, renegociações e alongamentos são tratados como sinais de atenção, não como prova de que o risco foi embora. E metodologias e decisões precisam ser documentadas e rastreáveis.
Em 2 de setembro, a área de normas contábeis e de auditoria da CVM assinou seu ofício anual aos auditores. São quase sessenta páginas, a maior parte sobre cadastro, sistema e tamanho de arquivo. No meio, uma página e meia sobre FIDC, CRI e CRA. Nota fiscal ou XML, isoladamente, não bastam para provar que o crédito existe. O auditor passa a ter que entender e avaliar criticamente os controles do gestor, da securitizadora e dos demais prestadores que lidam com o risco da carteira: recompras, renegociações, recomposição de subordinação, concentração e a tempestividade com que eventos de perda são identificados. Reforço de crédito, retenção de risco pelo cedente ou subordinação não dispensam, por si só, a avaliação da perda.
Em 11 de setembro, a área de securitização da CVM fechou o triângulo. A taxa de performance remunera a gestão e cabe ao gestor. A consultoria presta apoio, sem poder decisório sobre a carteira. Vincular a performance à remuneração dela pode caracterizar administração de carteira sem autorização, com responsabilização possível do consultor, do gestor e do administrador.
Lidos separadamente, são um guia contábil, um recado para auditores e uma questão de remuneração. Lidos juntos, desenham o mapa que o organograma informal nunca precisou desenhar: quem decide, quem responde e quem prova.
A consultoria: apoio precisa ser apoio
O ofício sobre performance já virou debate jurídico. Há advogados argumentando que ele ignora a dispensa prevista para classes exclusivas de investidores profissionais. Essa discussão os escritórios vão resolver. O que me interessa é o incentivo.
Performance para quem não decide, ao menos formalmente, mas origina na prática, premia volume e taxa. O risco fica com o cotista, a responsabilidade fica com o gestor, e o ganho do resultado bom vai para quem não assina o resultado ruim. É o velho problema de agente e principal, com um andar a mais. Quando quem ganha com o resultado não responde pela decisão, o comitê corre o risco de virar cartório com ar-condicionado.
Nada disso diminui a consultoria. Em muitas estruturas, é ali que mora o melhor conhecimento de crédito da operação: quem conhece o cedente, o setor e o sacado que sempre atrasa três dias e sempre paga. O ponto é que “apoio” precisa ser verdade nas duas direções. Se a consultoria apoia, o gestor precisa de fato decidir. Se, na prática, quem decide é a consultoria, o problema não está na taxa. Está na estrutura.
O gestor: o artigo 36 sempre esteve lá
O Anexo II da Resolução CVM 175 já diz, no artigo 36, que cabe ao gestor verificar a existência, a integridade e a titularidade do lastro na aquisição. Ele pode se apoiar em terceiros, inclusive na consultoria e na registradora. Delegar a execução, porém, não delega a responsabilidade. Nada de novo.
O que muda é quem vai perguntar, e o que vai perguntar. A pergunta da próxima auditoria tende a deixar de ser “me mostre a nota” e passar a ser “como vocês souberam, e quando?”. Quem pagou o título que foi recomprado antes de a cobrança chegar ao sacado? A renegociação foi renegociação, ou rolagem com nome mais bonito e aging mais limpo? A subordinação foi recomposta com dinheiro de quem, exatamente? Se foi com o caixa do mesmo cedente cujo risco ela deveria absorver, a proteção protegeu pouco.
Tempestividade é a palavra mais incômoda do ofício. Uma deterioração percebida na planilha da consultoria em março, que chega ao comitê do gestor em julho, foi identificada, para efeito de auditoria, em julho. Se a consultoria sabia e o gestor não, para o auditor ninguém sabia.
A securitizadora: o ativo é o ativo
O guia da ANBIMA separa duas coisas que o mercado adora misturar. A subordinação define quem paga a perda. Ela não define se a perda existe. Uma provisão que mede o ativo já descontada a proteção do passivo é contabilidade de guarda-chuva: tudo seco até chover. O guia também chama atenção para o efeito vagão. Deterioração em um devedor ou grupo econômico pede revisão dos ativos relacionados, e quem já cruzou sócios e endereços numa carteira pulverizada sabe com que frequência o vagão está engatado em outro.
Aqui cabe uma ressalva honesta. O ofício aos auditores fala em CRI e CRA, e o guia da ANBIMA é orientativo. Boa parte da securitização de recebíveis comerciais roda via debêntures privadas, fora do perímetro direto da CVM. A obrigação não alcança todo mundo. A lógica, sim. E o investidor que compra aquele papel lê as mesmas notícias.
O que fica para a operação
Nada disso pede checklist novo. Pede que o arranjo informal vire arranjo documentado.
O contrato entre gestor e consultoria deixa de ser documento comercial e passa a ser documento de risco: quem decide o quê, o que precisa chegar ao gestor, em que prazo e com que evidência. O motivo de cada recompra, renegociação e substituição é registrado quando acontece, não reconstruído na temporada de auditoria. No comitê, a pergunta muda de “aprovamos?” para “a nossa decisão está documentada por quem decidiu?”. E na equipe, o analista que escreve o porquê no sistema está produzindo o ativo mais barato da próxima auditoria.
Na prática, isso cabe numa página: cada decisão relevante da carteira (aprovação de cedente, aumento de limite, recompra, renegociação, substituição, reforço de subordinação) numa linha, com quem propõe, quem decide, o que precisa chegar ao gestor, em que prazo e qual evidência fica guardada. Se essa página não existe, o organograma informal continua mandando. Se existe e ninguém consegue preenchê-la sem discordar, melhor descobrir agora do que na reunião com o auditor.
Há um teste simples, que cabe numa tarde. Escolha cinco recompras ou renegociações do último trimestre e tente reconstruir, só com o que está nos sistemas, quem decidiu, quando e por quê. Sem ligar para ninguém e sem perguntar ao analista que lembra. Se a tarde não bastar, o trabalho já está mapeado.
A conta tem um lado previsível. A CVM não consegue olhar milhares de classes de FIDC uma a uma, então se apoia no auditor. O auditor, sob supervisão mais dura, vai cobrar o gestor. O gestor vai cobrar a consultoria e o originador. Quem produz evidência como subproduto da operação paga pouco por isso. Quem reconstrói o rastro de trás para frente paga duas vezes: uma na auditoria, outra na credibilidade.
Durante anos, a antecipação de recebíveis funcionou com um acordo tácito sobre quem fazia o quê. Ninguém rasgou esse acordo. O regulador só pediu para vê-lo por escrito. Para muita casa, vai ser a primeira vez que alguém o lê.
Rodrigo Müller
Crédito, Risco e Governança para FIDCs e Securitizadoras
